科创板包容性与投资者保护：基于未盈利企业新股定价的证据

【作者】

宋顺林　赵宇佳　曹奥臣

【单位】

宋顺林（通讯作者），中央财经大学会计学院教授，100081；
赵宇佳，中央财经大学会计学院博士研究生，100081；
曹奥臣，中央财经大学经济学院博士研究生，100081。

【摘要】

科创板的多元包容上市条件，是注册制改革提升资本市场服务科技创新能力的关键策略。然而，市场包容性的上市条件对投资者利益构成的潜在影响存在广泛争议。本文从未盈利企业新股定价的角度出发，探讨科创板的包容性上市标准对投资者利益的影响。研究结果显示，相较于上市前已盈利的企业，未盈利企业在IPO首日获得更高的收益率，且上市后中长期市场表现亦显著更佳。这些发现在经过多重稳健性检验后依然成立。机制检验表明，由于未盈利企业价值不确定性更高，询价机构对未盈利企业的报价更为保守。异质性分析表明，在市场情绪不佳、研发投入不足、现金流紧张、预估市值较低以及第三方声誉不佳的情况下，未盈利状态对首日收益率的正面影响更为明显。此外，对于上市前未盈利的企业，询价机构的意见分歧更大、投资者的认购热情更低、券商对其会计业绩的预测更为保守，但其上市后的会计业绩变化趋势更好。本文为科创板如何在包容性上市条件与投资者保护之间找到平衡点提供了重要参考。

【关键字】

包容性上市条件　投资者保护　未盈利企业　IPO抑价　IPO后市场表现